NUS MComp IS5127 Managing & Using New Media

You will be fooled by the title if you think this will teach you about how Facebook or twitter or whatever most recently web developments.

It is not, it is about how the Web and new media came to now, and talks about the technologies behind in a Wiki format. But you can Google all these topics, why paying 1200 SGD for non-thinking stuff?

The lecturer is very lazy or busy, and won’t reply your emails. He won’t send many emails either.

The teaching contents are not relevant to what you need to write up for the term paper. The term paper is hard to finish, at least 40 pages, but people in a team seldom cooperate.

It only includes a term paper and the presentation. The lecturer is biased in paper topics, if he likes your topic then you are lucky.

There is no final exam. Many people usually don’t join the class at all.

NUS MComp IS5117 Electronic Government

The course teaches a general research area on electronic government. If you are familiar with how the government works in a perspective of IT role, and better if you are working in/for the government sector, I strongly suggest that you need to take this course.

There will be:
1. a small group case study, which is easy to put in framework thinking.
2. a big group assignment, which needs to write clearly.
3. a group paper on any real life electronic government case, which is hard to accomplish excellently.
4. a final exam which requires to write some short essays.

The lecturer is in a fast pace to cover vast topics in electronic government, and again, you need to be active in class discussion.

You can learn how to think in frameworks, and if you read the recommended books, you can discover a whole new world of thinking differently.

Your paper need to be interesting to attract the lecturer’s attention and be clearly formatted. We all like interesting stories, but it’s just hard to be both interesting and academic.

The exam covers some topics of the course using many small cases, and won’t allow you to think much and write much.

NUS MComp IS5110 Software Project Management

As the title suggests, it is all about managing software project. So it may NOT be for people who do not have pre-requisite background or experience in IT, including Phd research students.

The course work includes:
1. one team presentation which is discussing a selected paper.
2. Personal feedback on others’ presentation of papers in class.
3. Personal stories or feedback on a selected paper.
4. One individual paper summary.
5. Write a team paper on software cost/schedule estimation.
6. A final exam of case study which is writing 3 short essays in software project management topics.

One needs to be outspoken and follow the instructor’s advice when doing the homework.
Of course, the fluency of English may affect the performance.

Team presentation needs a lot of time to cooperate to work out the PPTs and limit the whole flow in 15 minutes. It’s not required to cover the full details of the paper.

Writing up the team paper is very difficult. 10 pages may take many weekends and nights.

The final exam is subjective to the case study, but they are so limited topics in software project management. You can always guess the topics and read more before the exam. It is not as hard as writing the team paper, however you won’t have much free time in the exam to answer your questions.

Suggest to take the course if you have working experience and not a PMP.

中国“最牛的经济最熊的股市”秘密所在

@福布斯中文网

12月11日,由上海高级金融学院和蓝鲸传媒联合举办的“Finance Coffee Talk”活动在上海高级金融学院举行。上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军从上市机制和注册制度就“中国的股市为什么最牛的经济,却有着最熊的股市?”这一问题发表主题演讲。

以下为演讲内容,福布斯中文网略有删节。

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我们在2013年时,大家都知道那时股市比较低迷,所以在海外时人家一听说我是研究中国金融体系的,第一个问题就是中国经济这么牛,每年发展10%,已经30年了,尤其是金融危机以后,中国经济绝对是世界一枝独秀。为什么中国的股市这么差?

我今年出国开会的时候,你可以看到海外的媒体在报导中国股市时有各种各样的方式,有的确实对中国的国情不太理解,可能说得有点偏激。因为大家都是媒体人,但实际上很多东西报导的核心,说你股市上半年牛市好像跟基本层面关系不是很大。也就是说,是不是有泡沫?一旦股市开始跌,你要开始采取一些措施,这是正常的。但好像采取的措施里面也有点让人摸不着头脑,他们的讲法可能是以美国、英国这样成熟国家的角度来看,成熟国家的角度就是市场到最后,核心不是靠政府完成的,靠的是市场,当市场力量是零的时候,政府再来调整一下。政府做的是裁判员,裁判员既然是做,裁判的核心是什么?是你违法违规的时候我来纠正。

讲一个比喻,像踢足球的时候有裁判,裁判什么时候给你个黄牌?你犯规的时候。你踢足球除了守门员以外是不能用手的,如果你故意守球要给你个黄牌。但裁判给足球队员出示黄牌,队员说你为什么给我出示黄牌?裁判员说你刚刚这么好的一个单刀球的机会你竟然没进,你表现太次了,因为你表现太次所以我给你一张黄牌。我们还没有看到这种情况,这个裁判有问题,我们即使在中国市场,也没看到裁判因为觉得一个队员的表现不好,给他出示一张黄牌。

我打这个比喻是什么意思?大家想一想中国证监会到现在为止,监管的基本原理是什么?很大一部分是以监管公司业绩为基础,尤其是在上市的当中。如果你是要做裁判,索性人家说,一个很高水平的足球比赛,最理想的状况是你踢完比赛以后你都不知道裁判是谁,因为这场比赛很牛,除非在不得以的情况下裁判要干预一下,这个叫高水平的足球比赛。也就是说,不像你电视机一打开第一眼看到的就是裁判,角色是维护市场运作,而不是以业绩来衡量来裁判企业。

中国很多的监管机制,包括上市体制在九零年刚刚开始办股市的时候,可能是有道理的。因为我们从来没有做,所以门槛要拉高一点,这个是可以理解的。但是我觉得我们股市办到现在20多年下来,我觉得是时候让这个监管部门他应该做的事儿从监管业绩到监管合法合规。

我讲这个内容的核心就是中国股市现在最重要的问题就是不够规范,不够规范体现在什么地方?就是我刚才说的,它跟这个股市里的上市公司,不代表中国真实的实体经济的发展。中国股市的业绩和我们经济的业绩,也就是说GDP增长是脱节的。为什么这是一个很大的问题?因为咱们讲为什么要建立股市?我要在美国给本科生上课,我问为什么要建立股市?为什么要建立资本市场?核心在哪里?核心是不是让退了休的老百姓有一个消磨退休时光的机会?

我们在美国,女儿刚刚出生时岳父岳母非常好,帮着我们带孩子。岳父是复旦的教授,说我要在复旦上班。岳母来的时候,老伴儿也不在,还好有股市,但是有一个问题,时差比较难调整。12点我跟她说,她外婆,可以了,再不睡觉第二天没精神了。

说笑了,核心的目的办股市也好、债券市场也好,所有资本市场一定是合理配置资源,这是市场的核心。当然,你股市做好了,你可以帮助企业融资,你可以让家庭跟这个企业有个融通的渠道,但最重要的问题是合理配置资源,而合理配置资源要做好主要靠市场的领导。所以我们到最后让股市规范化,关键是培育市场,政府在培育过程当中,让市场来推动市场的发展,而不是起到裁判员的作用。

中国股市1990年创建,我1992年1月份去了美国,在国内也上过几年。股市建立以前有很多讨论,中国股市创建的重要目的之一是什么呢?是要帮助国企私有化,部分私有化,然后还有很重要的是通过上市来融资,也就是说国企财政部政府拨款,以前不能完全靠政府拨款,你要到市场去融资。所以我们股市建立的初衷之一是很明确的要来帮助国企改革和融资,应该说从这个目的来看,股市到现在应该讲,基本达到了这个力度,确实有很多大的国企上市了,部分私有化,融资了很多,业绩我会给大家看一看。这个目的确实是达到了,但是接下来市场重要的核心目的是为了合理配置资源。

也就是说,我们让市场决定,如果接下来五年中国经济发展的核心推手是以消费,以互联网服务行业为推手的话,那这个资源应该往那儿给,我们由市场来决定。如果是这么一个角度的话,股市合理运行情况下,它就会指导投资者说,你看,有很多增长型企业,你往那儿投资以后的增长会很快,是这么一个机制。

虽然股市到现在对国企的改革确实起了很大的推动作用,但是还不够,要合理配置资源。刚才已经说了很多了,经济增长率很快,实际上用简单公布的汇率来计算。大家都知道,我们经济体量是第二,是美国的三分之二左右。但很多经济学家觉得是低估了中国的经济体量,为什么呢?因为人民币至少在算的时候,还是有过低估计价值,和现在的人民币不大一样,是比较市场化的定价。

中国确实是一个非常大的经济体,我讲这个还有一个目的是什么呢?我们的股市现在规模,按照市值来看已经是世界第二,但是其实相对于我们经济体的规模,你想想看我们经济体量已经到美国的80%到90%,今后20多年,很可能就是远超美国,而不是赶上美国,是超过美国,而我们不管从上市公司的数量以及规模来看,是远远小于美国的。

中国股市规模还很小

讲到注册制人家说,注册制一推出来门槛儿没有了以后,是不是公司就会一窝蜂地上市?那还得了?这股市还能拖上去吗?我对这个关键不赞同。大局来看我们现在上市公司不是太多了,是远远不够。我们上市公司对GDP的贡献是很小的,中国主要的GDP绝大部分的经济增长,不是靠上市公司体量,是不上市公司体量。

所以这是一个基本点,很多股市的问题,包括打新股等等。原因很简单,市场对股票的需求很大,当然这里面很复杂,牵扯到中国现在可投资的东西不多,中国老百姓可投资的东西不多,你的钱剩下来投股市、房地产,除了这两个以外还有呢?长期的收益比较高的,没了!

这两个东西从金融史来看,看看美国、英国,做了两三百年了,看看历史人家说,股市跟房地产是典型的投机性很强的投资渠道。什么意思?你进去的钱风险很大。所以咱们接下来金融体系里面很重要的,中央已经说了,多层次的市场。比如说债券市场,但即使我们今后几年债券市场做起来以后,对股市股票的需求还是很大。所以我第一个很基本的观点是:

我们的股市上市公司不是很多了,是远远不够。当然接下来我们应该让什么样的企业上市我们可以再看。我讲中国经济体量核心的原因,一方面是讲我们经济增长很快。第二,是因为我们股市规模远远不相称我们的经济体。

国外很多人对中国的GDP市域也有疑问,我就跟他们讲,很简单,你到中国去看一看,为什么中国出点儿问题?确实是这样,原来50年代,人家说美国最大的企业是通用汽车,美国50年代有一句话,通用汽车打个喷嚏,美国会感冒。现在我们怎么说?现在我们说中国打个喷嚏,世界会感冒。

这个话一点儿都没夸张,你别说美国了,像澳大利亚、加拿大这样的国家,我是跟澳大利亚央行研究人员交流过的。我问他们,你们央行的研究人员时间花在什么地方?他说我们澳大利亚央行的人10%的时间花在研究澳大利亚经济上。我说那90%的时间干嘛呢?说一小部分时间我每天研究美国经济,资本市场很大。生下来大概80%的时间是澳大利亚央行我们研究或者试图研究的是中国经济。

中国报出来的GDP别说降1%,就算降0.1%我作为澳大利亚央行我都很紧张,所以我们现在的经济体量是相当相当大,说中国经济是推动全世界发展的核心动力,一点都不夸张,这点上来讲我们的股市规模相对很小,虽然绝对量已经很大。

2014年总市值,2014年年底上交所总市值四万亿美元不到,2015年咱们股市爆5000点的时候,上证所已经远超东京交易所,但后来又回来了。所以现在一年以后,实际上跟2014年差不多了,所以我用2014年的数据差不多可以准确地描述。

我们上交所从总市值来讲世界第四,第一是纽交所、第二是纳斯达克,第三是东京,但是我们跟东京实际上差距很小。香港第六,深交所第八,但是深交所跟第七差别也很小。所以上交所跟深交所加杂起来,我们现在A股市场市值来看,稳居世界第一。

但是我刚才说过,这不说明我们的股市已经很大了,这里面跟经济的比较还是很小。股市的经济增长非常快,业绩股市怎么办?第一个我们做的叫股指,所以黑线叫上证综指SSE,有标普、印度、日本,我们要有一个发达国家,美国,是最发达的,最大的市场,所谓我们研究的一个标杆吧。

然后我们为什么看日本?日本第一是发达国家,我想说明,中国上市层面的基本情况并不好,我怎么来说明呢?我如果说日本企业你知道他们情况不好,你们会没有争议说对,日本企业都是僵尸企业。

但在中国一些上市公司的数据,我加权平均以后比日本还差,你会说什么?那咱们的上市公司确实好像不怎么样,所以我们选日本是因为我们知道日本最近20年经济不好,很多企业状况很差。所以就是这些原因。

我们光取发达国家不行,所以我们取两个金砖国家,一个印度一个巴西。金砖国家还有南非,还有俄罗斯,这两个国家最后我们没有取,没有取的原因是俄罗斯跟南非有共同性,他们的上市公司并不多,俄罗斯总共大概就260家上市企业,不多,这个也不算少吧?南非跟俄罗斯主要的问题是什么呢?你看看股市里面,80%左右的市值或者更高是一个行业的,什么行业的?能源行业。这个有问题,对吧?

而且还有一个很大的问题,而且俄罗斯通胀太高,通胀高我做长期收益时这是很大一个问题。因为我们几乎所有的数据你能看到,我们说剔除通胀,你说通胀高,每年股市像银行存款,或者大家涨公司时,涨10%大家都觉得不错,那通胀20%会开心吗?不开心。

所以一旦讲到长期收益时我们提出通胀,俄罗斯通胀太好。所以到最后我们没有考虑俄罗斯跟南非,他们的上市公司太单一。第二,国家通胀太高了。数据上也有一些问题所以我们也有一些比较,某些国家。还有一组公司,黑线是说在A股上市了,现在中国企业在海外上市的企业不少,香港跟美国是最主要的,美国应该有180家中国企业,香港更多。所以这一波企业,中国企业在海外上市,我把香港算成海外,所以打成了蓝色(PPT图)香港是伟大祖国的一部分,但是港交所用的规矩是成熟国家的机制,跟我们还是有本质区别。

所以这点讲我们把在香港上市的中国企业,实际上现在港交所上市的公司,你如果从市值来看,过60%的上市公司是大陆,也就是说港交所其实核心的力量是中国大陆企业,中国的企业到香港跟美国上市,就是一个非常好的比较的对手。因为到最后都是中国企业,你到最后说跟美国比、印度比最后会说,咱们跟印度怎么能比呢?印度还是不一样嘛。我说好,我拿中国企业跟中国企业比,可以了吧?那区别在哪里?区别就是一个上市的地方和机制。你如果看到上市的场所跟机制不一样,导致了一系列的重大差别,所以也应该帮助我们说服大家上市机制一定要改一改。

这个说了很多,我们是1990年开始,1991年只有十一、十二个上市公司,太少了。我们一直到2014年年底,我刚才说过,2015年5月份一下子突然上去,但又下来了,所以现在基本跟2014年差别不大。指数来看调整通胀,谈现金红利很重要。我们做金融研究,中国公司发红利主要是什么形式呢?给你配股,我本人觉得配股跟现金红利完全是两码事,为什么是两码事呢?他给你现金红利,你拿到的是钱,是有保障的,我每股给你一毛钱,这是钱。他说我每股配你十股多好,在给你配股的时候有没有保证今后两年内股价不会跌?有这个保障吗?或者说股价跌的时候,不会跌到只有原来的十分之一,不会有。所以我股给你配的再多,你股价往下走你有什么红利?所以做金融研究里面,基本上我们在看红利的时候,只看现金流。

所以中国股市里面有很大的问题,应该来讲一个股市,咱们简单来说给股东创造价值就两点。第一,有大量成长性公司,第一是现金流不多,不会发红利,但股价会涨。他实现增长,这是第一个渠道。成长型公司不发毛利,但是股价给股东带来收益。

第二,成熟型公司,股价不一定涨,但他发红利,发现金。你去看看,美国公司带来的价值就这两个。成长型公司在今后几年当中股价发生了变化。

中国股市为何难让股东创造财富?

你再想想中国股市为什么不给我们的股东,尤其是给外面的中小股创造财富。第一,很多公司不发红利,实际上有的中国公司在美国上市的时候,他是发很多红利,但是在中国上市就不发红利,那美国为什么要发红利,这是一个行业准则了,你作为某一个行业,在美国上市成熟行业你不发投资人会问,凭什么人家都发你不发?在中国为什么不发?没人发我干嘛要发?所以接下来你要说,中小投资者你真的要去改变企业的状况,里面有一个很简单的事儿,咱们不是说是要去起哄,你可以提要求。

这是一个股市给股东创造价值的非常重要的东西。中国A股股市一块钱调整通胀2014年是一块六,这个不是太差,5个国家里面比一比咱们是领先于日本的,咱们不是最后。但是你想想你比日本股市好,那也不太光荣。

美国1992年开始大概是一块钱到两块九,调整通胀了,基本翻了两倍。同样是发展中国家,巴西跟印度的业绩也比我们好。但是我们研究另面很多时候不是从1992年到2014年,我们选择了2000年到2014年,有几个主要的原因。

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第一,2000年以前上市公司的量比较小,每年新上市的公司很多,存量很多。我研究现金流的时候我需要看很多已经上市公司的业绩,所以这是第一个原因,我们可能是从2000年开始。

第二个原因,中国大部分股市相关法律是2001年推出和实行的。之前都是试行,所以也有问题。

第三个原因,为什么我们从2000年到2014年?90年代官方公布的通胀都有28%了,你在研究长期投资收益时,通胀如果太高是个很大的问题。我可以说我不知道怎么去跟投资讲一个真实的收益怎么算,所以通胀基本到1999年开始稳定。大概在2008年的时候有些高,但在10%以下是可以在我们计算里面可以调整的。所以因为这些原因,我们调整是2000年到2014年。

我们增长剔除通胀,2000年是1,到2014年是3.6,我们剔除通胀以后我们GDP翻了两倍半。印度是第二名,但我们还是比他们快多了,美国跟日本差不多,人家是发达国家。

所以我们经济在这十四五年当中绝对还是增长的,在所有国家里面也算是最高的。这十四年当中的股市收益是怎么回事?2001年你有一块钱投到最小2014年年底剔除通胀很重要,含现金红利,一块钱还剩下大概7毛5。就是你丢了2毛5,股市干嘛要花那么大精神,你看亏了那么多。我跟我岳母说她问,你这个长期收益怎么算出来的?我说算法是这样的:2000年用一定的钱买整个市场,看看能卖多少股,你中间就不交易,一直持有到2014年年底,这样是学术研究里面怎么算长期成本。如果你不交易就放那儿,他给你发现金红利,他再投资成股票,是这么一个算法,到2014年一块钱剩下7毛5,剔除一半,怨不得,你不是白痴吗?投资中国股市怎么能说放那儿不动?放那儿不动废话,当然钱就没了。

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我说外婆,你这个话就不对了,咱们投资美国股市真的就是钱放那儿,买的指数,一年当中除非事件要崩溃了,我就是不动,这个就是投资的区别。美国股市2000年是互联网泡沫的高峰期,1月1号,高峰期开始到2014年还是用1.5。你投资这种成熟市场,你就是啥也不动,还是有比较高的稳定的增速。增长型公司还有很多成熟型公司,在给你发钱,所以你有收益,所以不用交易。

所以我在这儿想说一下,很多人看了之后说,你们搞学术的人不知道怎么回事,谁会干这个?我说第一,学术上你只能这么看,因为你一旦考虑交易那我就没法给了,交易就要看你交易了多少次,你交易是往上冲的大咖还是跟错了人的人?

如果国际比较还不形象的话还有一种比较,(PPT图)黑线是股市,是银行存款。咱们看红的是什么?是中国银行的即期图,别说我岳母,我奶奶不过世都会说,你怎么能往银行投资呢?银行不是把你的利息都吃掉了?咱们就假设咱们的钱2000年1月1号你放中国的即期存款里面,到期了你再放到下一个里面,一直这么放,没有人干这个事,但我们假设你干这个。红线一直到2014年,一定是要亏欠的。

这样下来,放即期存款1块钱剩下7毛8。也就是说你在这14年当中你的钱明明白白知道在银行里存款是要亏的,亏的那个量还是要比中国的股市亏得少。最后那7毛8,7毛8比7毛5还高一点。

中国股市第一,颜色你要搞对了。老外总是跟我说,你第一我就看不懂,红色是好颜色,说绿的不少。这个板一看红的比较少,今天不是一个好的交易日。我说,你看,这就是中国散户的代表,退休了以后要做很多交易。这个板儿上都是绿的,所以很多人说吃了亏以后,我发逝再也不炒股了。但是一旦牛市来了以后还是忍不住,不但忍不住,而且还要五千点进去,而且要房子卖了借钱进去。

我们经济增长跟股市之间的关系是怎么回事?传统的经济定价对股市长期业绩不好没有什么太好的解释。我们研究下来以后最最关键的一个发现,为什么脱节?就是上市的过程。其实退市的过程是跟上市的过程紧密相连的,为什么退市高?因为上市太高。在美国每年大概有12%到15%的公司退市,绝大多数的退市在美国是主动退市,没人说你一定要退,他说我退,他要退,退了以后好重组。

中国2000年到2014年,因为业绩差退市的大概就那么一家企业,是一个国企。但那家企业2014年就退市了,但如果按照证监会的规定2011年就该退市了,为什么退市那么难?因为那个壳太有价值了。所以上市问题就是退市问题的原因。

你上市有问题,退市有问题,结合起来就是优胜劣汰的机制没有形成。那这个股市怎么能好?不是说好的企业好容易进去,你现在是进去的企业有问题,进去之后还退不出来,所以这是最核心的问题。还有一个是上市了以后,这个可以说不但是上市公司的问题,也是一个中国经济的普遍问题。

我们发现上市公司投资量很大,但是最后的收益我们以净现金流来衡量并不高,可能是关联交易,这只是一个因素。

为什么我们的股市现在不是太大是远远不够?2000年到2014年,从净利润占比在所有企业是这么回事,收益也差不多是这么回事。上市公司在所有企业里面占比到2014年年底,大概是20%多,小头,不上市的公司是大头。中国所有企业创造的利润比,上市公司只有20%,但其他的都是不上市的。

更有意思的是什么呢?这里有很多数据,我们在比较企业板块净利润增长,你可以看得到不上市的,十年当中增长率是高于上市公司的增长率。

企业净利润增长率跟我们GDP增长作个相关性分析。咱们都知道GDP也是一个增长,也就是说你在算GDP的时候一定是产出减掉投入价值以后要有增值,是一个利润为标准的这么一个算法。我把企业的净利润增长一点,这个国家的部分企业每年净利润在增长,这个国家的GDP增长也应该比较高。所以这个数据你如果看美国,美国绝大部分的公司都是上市公司,美国的GDP里面90%GDP的增值是来自于上市公司。所以美国上市公司好了,GDP增长也很好。

中国你可以看到很有意思,上市公司净利润增长跟GDP增长关联性0.4不到,不显著。非上市公司是跟GDP增长关联性非常高,0.7,而且是非常显著。什么意思?中国的GDP增长绝大部分不是上市公司显著,是不上市的公司显著。尤其是不上市的民企。

我们这里是把A股上市跟匹配的非上市公司比较,什么叫匹配?苹果跟苹果是把一个上市公司找至少一个,或者多个比较相似的非上市公司,怎么相似呢?第一,行业要一样,我不能把中石油跟腾讯相比,所以行业要一样。

第二,资产规模要相近,不能大企业跟小企业比。所以我这么匹配以后这个图叫Equal,没有加权,加权平均以后的差距更大。1998年到2013年,你可以看到大部分的年份,匹配之后的非上市公司,跟上市公司同行业的资产比较、规模比较相近的非上市公司的业绩,ROA是高于上市公司,什么意思?咱们很多上市公司不是行业里面最好的,就是这个结论。

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这张图(PPT图)可以说是所有结果里面最有意思的,我觉得这个图就非常形象地说明了我们的上市机制为什么要改?这里有三根线,绿线是美国上市公司,黑线还是我们A股上市公司,蓝线是中国企业在海外上市,包括香港,BAT。全世界人民现在都知道BAT,谁不知道?马云在美国上市的,美国人民都知道。BAT有个问题,没有一家是在A股上市的,都在海外上市的,所以蓝线是像BAT这样的企业在海外上市的。

公司上市这个决定到最后是公司的创业者跟投行跟机构定下来的,他们上市第一个会选择大环境,经济好的时候股市是牛市的时候多公司上市。为什么?需求很大。经济不好的时候股市是熊市的时候,没有公司上市。

2000年上半年,每个月有几十家公司上市,这是互联网泡沫巅峰的时候。雷曼倒了过后一年半大概就两个公司。所以不是说你把这个闸打开了,每天就无数的公司上市,不会的,他会选择合理的时间,他一定会选整个市场对股票需求很旺的时候上市,牛市的时候,这不是对的吗?牛市的时候你就是应该让你的公司上市,情况不好的时候他不会上,你叫他上他也不会上。这是第一。

第二个,他会选择自己业绩最好的时候上市,这里面包括一些粉饰,他会对他的会计图表做些粉饰。所以上市前上市后的业绩都没有0年的时候好。人家说上市比例是什么呢?就像古代的时候一个女孩儿十七八岁,本来是懵着的,第一次去参加社交场合的舞会,你要把自己好好地打扮打扮展示给所有的社会人,肯定是你要打扮好。所以0年就是这么个意思。

第二个很有意思的是绿线一划出来这个是ROA,也是巴菲特老先生很看重选公司时的一个指标,就是你净资产、股东的权益。是减去负债之后竞资产的回报率,因为是股东可以拿到的收益。中国公司在上市以前,我们可以看到,比美国公司好太多了,美国公司大概就8%左右平均,中国公司有20%几,我这里没有放ROA,如果放ROA的话,在负1年、负2年美国上市公司平均ROA是零,或者是稍微有点负。

所以你看了这个数据之后,美国证监会在干什么?是不是把一堆烂企业都放进市场里面了?你怎么能把亏钱的企业都放进去呢?还是美国上市的大部分公司是新兴行业的公司?他现在确实还不赚钱,甚至亏钱。但是他能够上市是因为市场跟投资者看准了他的好日子在后面。他会通过增长来实现价格重组。

而我们的机制卡得很严,卡得很严的关键是有业绩为指标的门槛,你要赚钱,而且你要三年都要赚钱。举个例子,京东,这个企业还不错吧?这个企业不是老大也是老二了在这个行业里面,但京东真想A股上市是上不了的,美国上市有一屁股财务报表,上市三年当中中间一年是亏钱的,证监会一看,对不起,你连续三年要给我赚钱,不赚钱对不起,我们中国A股市场不欢迎你。

但是你看准的是他现在要赚钱还是看准他有增长空间?所以美国企业这根绿线比中国企业差太多太多了,为什么?因为他进去的绝大部分一半以上是新兴行业的公司,现在就是不赚钱。你去看脸书,上市了时候也不赚钱,它有赚钱的巨大潜力,但现在还不赚钱。你是愿意放那种企业进去呢还是愿意放一个很大型的制造型的企业?在他行业跟企业顶峰的时候放进去。

上市前确实看上去非常好,问题在哪里?那个是他的顶峰,他行业也就这样了,他接下来不是前途光明,他接下来要面对的是行业要萎缩,经济要转型。这个股市我刚刚说过,靠一大部分企业带来增长,你如果放进去的都是成熟型的大型企业,缺少新兴的。所以我们把会计财务报表的门槛定得高的问题,就是你鼓励的是成熟型的行业,你不鼓励的,或者你不允许的是增长型的企业。

现在唯一有一个地方是基本上没有门槛,那就是新三板,新三板很重要。但新三板不叫上市,叫挂牌、非上市,如果都上市干嘛还要找创业板去?是私下的股权交易,不是完全上市。

第二个很有意思,美国公司上市时业绩最好的是0年,上市那年。中国公司很明显,业绩最好的不是0年,是负1年。为什么是负1年的业绩最好?上市前要干什么?你要打个报告给证监会,证监会要审审你的报告然后还要进行培训,这个过程走下来差不多又是一年。所以中国公司业绩最好的一定是交材料的那一年。这个就是行政规则导致的经济结果,一定是这样。

美国有没有选择?有,确实下来一点,但中国公司跳水是十米跳台。包括BAT、一些国企,在美国正好是两者之间。开始到ROE比美国的平均水平高,上市之前是低于在美国上市的,但上市之后是低于A股上市的。

不同颜色的杠杆,像红色是2004年到2006年上的,2004年到2006年上市的公司,负一年前的公司要作个对比,要跳水。2007年到2009年每年都有跳水的,不管你哪年上市都会有跳水,因为是一个行政过程,而且门槛过高。具体研究里面说跳水的原因有很多,会计上的粉饰肯定是一个,而且还有一个更深的原因。

所有这些问题都是行政过程和门槛过高,门槛是业绩的门槛,到了注册制到美国、香港那个制度,就像那个足球裁判,不会说你踢得不好给你警告,是你的信息披露不完全给你警告。你的信息披露看不懂,这个很重要,SEP打回来的文件一个是完全,第二是你要用大白话解释你的商业模式是什么。关键是大白话,你不要给我来专业术语,我请个博士给你修个十几个公式不行,大白话解释你的商业模式,你怎么赚钱?而且你如果是一个游戏行业,我挣钱的模式,你要跟现在的模式比一比,这个是他批准你进不进的原则,而不是看你今年是10%的ROA还是10%的ROA,不看这个,这个由市场。

退市是什么意思呢?我们刚才说中国没有公司退市,咱们有ST,所以我们这个表里面是把中国带ST帽子的公司,第一次戴ST,很多ST是戴了一次重组之后不戴了,第二年又开始戴。第一次戴ST帽子,前五年业绩的形式,然后红色的是什么呢?红色是美国退市的公司,而且它不是因为被收购,也是因为业绩不好,在美国退市的公司,这个图里面看到了什么?黑线跟红线很相似,什么意思呢?说白了,就是在我们国家戴ST帽子的公司就是不退市的,继续交易。放到一个成熟长他应该是退市的。

为什么在中国不退市?因为这个壳儿的价值太高。你想退说不能退,这玩意值三到六个亿,我要做资产的。但你真正看到一个由ST公司变成一个真正行业领袖的公司吗?没有看到。如果大家发现有这样的案例,我很愿意写一个案例,上课的时候跟这个同学交流。这个ST重组跟定增的重组可不是一回事。定增我现在做了一个研究,定增装进去的资产,这种公司还是很好的资产,比如说ST。

中国公司0年还是上市的那一年,中国公司上市前现因持有量很多,上市五年跟海外上市公司没有区别,上完市以后从最多现金持有量跟没多少,问题是钱到哪里去了?很简单,投资去了。

现金持有量是下降,长期投资量是增加的,说很好,这个钱就去投资去了。关键是投资的收益怎么回事?怎么看投资收益呢?我们选择是叫会计里面净现金流,就是有一个经营的现金流,你卖辆车,你有一个现金流,但不是净现金流。里面很重要的就是从经营现金流到净现金流要剔除投资的一笔钱。这个很重要,中国公司一旦剔除了长期投资以后,净现金流就有问题。

最后是净现金流,剔除掉投资跟调整工作之后的净现金流。2005年以前咱们不上不下,到金融危机爆发以后2008年到现在,这个线叫加权的平均。这个线里面大公司大盘股,你想想,哪些公司最最大?他们在里面起到了很大的作用,业绩也是,上交所的业绩14年,我们一直比不上交所。大的业绩公司是主要的退市,导致了这个结果。后面几年我们现金流是最差,什么叫最差?比日本公司还差。中国股市牛市要起来肯定不是基本层面,中国上市公司总体来讲水平不好,净现金流比日本还差。

海外上市的公司远远好于A股上市公司,同样是中国公司,到香港跟美国上市,业绩变化不大,投资量比较小,但是收益更高,很简单,他们是更好的一组公司。他们的股票业绩也是远远好于A股上市公司。同样是中国公司,为什么有这么大的区别?我刚才说过,就是上市机制,这是最主要的。

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所以我说,中国公司比日本差、比美国差,这个苹果跟香蕉不可以比。

最后还讲一个结果的投资量很大,但是净现金流很低,那钱到哪儿去了?一个档案是什么呢?小股东的收益可能比较低,但是某些股东的收益可能不一定低,RPT就叫关联交易量,这方面我们证监会说,任何上市公司跟大股东以及关联方交易要披露,这个挺好的,所以我可以做这么个分析。

这只是对中国公司的,分析发现这是一个负的系数,而且显著。什么意思呢?很简单,就是说如果一个中国的A股上市公司,如果他跟大股东及关联方的净交易量大,净交易量是什么?说白了,大部分时间上市公司是把钱给大股东的,有些时候大股东想起来说,哎呀,你给了我那么多钱,我也还你点儿吧。所以有流出跟流入,我这个是净流出。当净流出越大的时候,公司的净现金流也越低。什么意思?就是这个钱一个部分确实是出去了,没回来。所以关联交易是解释净现金流低的一个原因。

上市公司估值比较,我们主要用的是市值跟账面价值。Market 、Book。2014年年底,我说中国的上市公司第一业绩不怎么样,第二,已经不便宜了。所以再来个什么三千点要到一万点,这肯定不是靠的基本层面。

金融学说收益低,肯定是波动性高收益低,但中国波动性好像没有高到解释长期收益怎么低的程度。

我很快地总结一下。第一,股市最大的一个问题是不规范,与经济增长脱节的问题在哪里?起不到合理配置资源的作用。你都跟经济增长脱节了。核心目的股市为什么要做?合理配置资源。

注册制将中国股市推上更规范化的道路

然后引出第二个讨论,如何更规范化?第一个最重要的就是上市公司,很多很多问题都是来自于上市公司。具体来讲,降低或者取消业绩方面的门槛。第二个,应该鼓励民营,尤其是新兴行业的公司在A股上市。

所以我听说上交所跟深交所都去跟蚂蚁金服说你到我这儿上市,对,就该做这个,而且你不要只说不做。你跟人家说好,我欢迎你来上市。这样的企业多上市几个,而不是整了半天就是哪个多国企跟另外一个大国企合并之后,又是一个财富五百强。财富五百强资产规模大不是说对什么人都没有好处,对广大的股东来讲,看的不是资产规模,你要给我挣钱,挣钱靠增长、靠发现金红利。

所以过程要从行政过程逐渐到一个市场化过程。退市的问题跟上市的问题是紧密相连的,现在要做的,我觉得很简单,有没有企业最后真的退市?有,退得太晚。所以现在要解决退市的问题没有什么解决的,法律法规都在那儿。只要执行就可以。但这个执行起来为什么那么难?就是因为上市难。所以我提了个建议,证监会应该从以业绩为基础的监管,过度到合法合规,你做内部交易我把你抓起来。

所以还有一点是刚刚讲的投资收益,这个问题跟国企改革联系比较紧。我觉得资本项目,尤其是股市,我觉得进一步国际化是好事儿,尤其是像沪港通这样的双向的、可控制的渠道,是一个非常好的开放资本市场的风险可控的模式。

好,我今天就先讲到这里儿,谢谢大家。

互动环节

提问:钱教授您好,我有一个问题。因为A股它其实是一个80%是散户的一个市场,这个会不会对于政策的退出会有很大的影响呢?现在新三板的推行就是这样一个原则。投资门槛特别高,供需相对来说相反的市场,你怎么来看新三板市场?

钱军:投资者结构是一个很重要的问题,咱们看发达市场,美国股市60年代的时候跟我们现在很像,就是散户的持股量跟交易量80%到90%。后来怎么走向机构投资者的那条路?其实里面所有的东西,有一个很重要的是退休金进股市,也就是说,要从法治上鼓励长期的机构投资者进股市。但这里面有个条件,你要问我现在的情况下,是不是愿意这个退休机制放进股市?我说现在还没准备好,你看这个业绩,我要是管退休金的,我心里面挺毛的。但是这个事儿是一定要做的,怎么推动这个机构投资者?有不同的方面。中国的散户不愿意把钱给中国,什么时候愿意给?他知道很多好的机构长期业绩比他自己做得好,而且这个业绩是公开披露的,你看到数据就行了,他就会去。

很多机构他跟散户一样赚钱,当然他会说,我短线没办法,你说我长期投资一来赎回我怎么办?所以这个问题要解决是要好多股力量一起努力。我觉得一方面像你说的,鼓励机构投资者,其实是一个道理。所以我是赞同新三板有一个门槛,鼓励机构进去。因为机构总的来讲,不是说散户就不能做,但是机构能够做研究的实力跟时间肯定更多。所以更容易做基本层面的。股市怎么规范化?我要说的很简单,中国股市的系数跟经济增长,如果提高40%,这就是规范了。

所以,一方面要鼓励机构投资。另外一方面也是定增的问题。定增我还在做,定增只允许机构投资者参与,不多于10家。但是定增完以后有锁定期,有竞价方式,最短一年,最长三年,我认为这个机制是有道理的。你如果作为一个机构投资者你定增完了买来股票,虽然折价有一点点,但像大股东一样锁三年,你锁三年肯定要关心公司的运营。这个公司要投票,你肯定会去参与,董事会实在看不下去了,说不行,要不我还你。

美国现在机构者不但有很多基金在投资,很多主动型管理型的机构投资者,他构造每天都在干预企业,他看了你这个企业说,你看,乱投,多元化,怎么办?他就会来参与你的选举过程,改选你的董事会,现在很多机构在办这个事,我们也要培育这样的机构,定增就是一个渠道。你要引入退休基里面很重要的一个美国就是税,退休金就是最好的一笔一定要长期投资的。是所以退休金的人肯定不是只看明年的股价。他关心的就是以后五年,因为我的基金里面绝大部分人是到五年以后开始缺钱,所以关心这个事。

所以现在股市要规范化,注册制要做。然后你要培育机构投资者给他们更多的工具,什么叫给他们更多的工具呢?比如说很多的显生品,我们现在衍生品也不多,可能也用不了了,长期来说不行。衍生品多了以后有更多规避风险的工具,你可以拿到投机,但是好的机构会拿到规避风险。规避好了风险以后长期业绩更容易领先于散户。这种情况下散户就更容易把钱给他们。

但怎么从散户为主过度到机构投资者?这需要一个过程。还有一点我想说一下,这个关联我听到非常非常多,很多人说注册制的最大问题,一旦产生股市的供给量不得了,像洪水一般的来了。怎么办第一,不会像洪水一样。你看到经济不好的时候没有企业上市,他会自己看自己的需求去选择。第二,我们股市上市公司不是太多,是远远不够。第二,哪怕多一倍也不算多,注册制真的放开以后,一个月有几十家哪怕几百家企业上市,这么多企业上市有一个好处。咱们老是说要改革倒逼,你可以说上市公司一下子多了之后,倒逼投资者一定要去搞懂这个企业。

现在打新股,别说散户了,基金也是一样。几万亿的打新股的钱,为什么几万亿?上市太难了,中了彩票就买新股,第一天肯定能赚钱。美国上市公司定价的时候投行是很谨慎的,当然这里面要培训机构。投行对上市成功之后要负责的,怎么负责?很多时候会跟那个上市公司签个协议,我保证你在三个月内能够融到两亿美金的资金,这个总量是要保障的。

核心的核心就是咱们要过度,过度就是信息披露为主,不要拿业绩来看。我真的觉得大小投资者就会开始做。现在整个法律就说,以后我们问责机制,你审计公司我要问责了,你上市公司自己披露我要问责的,你投行我要问责的。还有一方面说欺诈会怎样怎样,咱们这个注册制定的结果一般不能说,注册制什么时候才能成功?注册制以后,所有上市公司不能有一家做假,只要有一家公司做假,注册制这个制度就是失败的,不能这么去看。

在美国股市里面,绝大多数公司不做假,但是你不能排除有的公司他有时候就会做假。安然(音)在出事以前,甚至是美国前五大公司,你到最后舆论也好、政府也好不能说注册制以后衡量的标准是不允许任何公司做任何的粉饰,这是不可能的。但是你问责机构建立好以后,你就该跟投资者说,现在出来的招股说明书跟会计报表跟以前不一样了。你是可以去看看的,出了事中间没逮出来,事后会去找那个投行的。

所以可以去学习,以前你可以说我也没啥好学习的,第一,我看不懂,第二我也不感兴趣,确实也不好学习。但是现在如果往那个方向走的话,意思就是我们慢慢慢慢地往那走。巴菲特说,我看不懂的公司我绝对不投。也有他看不懂的公司,2000年的时候互联网他就不投,他看不懂。

提问:《建议》里面提出尽快完善公司注册制的实行,进度也是快于我们的预期,昨天国务院也有定了。但是把做假违规的企业淘汰出局,这一点进度上永远慢于大家的预期。我们之前看过几个造假上市的企业罚款就50万元,那您觉得这两条腿走路是不是存在一个失衡?是不是也可以像您所说边造楼边画图纸呢?还是我们这一代先把图纸画画好?

提问:我发现一个问题,上市企业业绩总体低于非上市公司,导致这种情况的原因可能有两种。可能是上市之后获得的新增资源使用效率是比较低的。可能是跟企业天然的属性有关,另外是跟内部交易这种上市之后运作的关系有关。那这两个原因,哪个更加重要?如果是前者,那改变上市机制就可以解决,如果是后者的话,上市期的企业进去,廉价上市以后,也可以去关联交易进去服务大股东。

钱军:这都是很好的问题。第一个是讲违法违规、合法合规,违规的企业要退出。我刚才已经说过,实行注册制以后,我们的目标不是说杜绝一切,这很难。其实淘汰是指退市,我说一个案例。2014年最后退市了,你如果按照那个规矩,2012年肯定是要退市的。

所以退市里面结合上市过程的改革,因为在原来的情况下,为什么很难执行?就是壳,上市这个事儿太难。所以你在执行当中肯定有很多阻力。咱们说,执行的也是人,权益大了也要出问题,所以伴随着上市机制的改革,更加的去行政化跟市场化,总的来说没有那么大的价值。但为退市的执行上也是一件好事,执行当中不会有那么多的,想尽办法来炒作这个事,或者是回归。

所以我说的合法合规里面,让欺诈公司淘汰主要是指退市。一发现你真的是在做假,所谓严惩就是不应该给他第二次机会,让他知道这里面诚信信息披露是你的根本。你让市场来决定。

第二个问题也是个很好的问题,上市以后现金流问题。我觉得两方面原因,所以不是那么简单,而且我现在的分析很难定量地说是70%是投资的效益差,30%是关联性,很难这么讲,因为我这个回归没有这么好的数据去处理。

我觉得两方面都有。实际上选择机制肯定是有的,空谈额度的企业不一定是最好的企业,是要能够说服证监会发行部的人,他们够格儿的那种企业。所以不奇怪,他可能不一定是行业里面来掏钱。那么这种问题还有一点,就是因为上市的公司太少,竞争不够。一旦上市之后,在资本市场里面,其实企业融资很难,但一旦上市,银行说你上市了,你这个自信有了,我给你贷款没问题的。

所以上市这件事情一下子给很多企业非常大的优势,上市又这么难,什么意思呢?他上完事之后其实跟企业之间的竞争是不够的。因为有很多企业很好的企业,他钱融不到,规模没法跟他比,所以我们上完市之后资产做到很大,现金流增长并不大。所以你把这个门槛放低,其实是允许更多那个行业里的民企、不上市的企业,中小企业上市以后,实际上一个好处是什么呢?没有竞争。在我们现在这个资本市场做完的情况,能不能上市不但是可有的,最大原因是一上市之后别的融资渠道也容易了。你现在还可以股权质押,你在民营企业拿什么股权质押?所以上市过程还导致了企业之间的竞争不够,但是第二个关联性问题到底多重要,我们的数据里面很难看出来。

所以信息披露很有用的,印度跟巴西这方面的信息披露没有中国这么全,这么全的好处我下次可以跟投资者商量。虽然我里面的具体怎么发生的我不知道,但是我们这个数据跟表上一看,平均下来如果给大股东借款更多,他就不好你自己去重组了。所以总体来讲还是这样的,你这方面关联交易的信息披露确实是一个很好的事情。有了信息披露接下来为你怎么治理创造了条件。所以这方面应该继续做下去。

我们知道民企有很多问题,民企合法合规,银行现在也跟我说,上市公司报表要规范,民营企业五花八门。也不是说民企上完事就老老实实干,不一定。所以对关联交易的控制不但对国企,对所有上市公司都应该严格地监控。

提问:假设我们的并购都是同行业,或者是跨行业的一些并购,或者是上下游的并购,那以后注册制出现之后这种情况会不会减少?因为大家上市都容易了,不会花钱都直接上,这种情况会不会导致同行业产生集中倒退?再就是关于熔断机制问题。

钱军:并购是一个很重要的事儿,因为我做定增研究就很说明这个问题,从2010年到2014年,通过定增发行的股票量比IPO量大多了。定增之后基本两个问题,一个是投资,我募了钱以后来投资。第二个实际上就是各种形势吧,为什么定增这么多?还是跟上市有关,上市太难了,所以我要通过定增实现集团上市,你把注册制慢慢慢慢通过市场化上市容易了以后,我觉得总的并购量不会少,但是并购的方式可以变。

在美国并购的浪潮里面确实是跟股市有关系的,股市很热牛市的时候,很多公司通过新增发股票去通过,牛市的时候股价上得很快,上得很快是投资者对于股票的需求很大,这是什么意思呢?你的股权容易成本是很低的,所以你应该新增发股票去收购。换到中国来,中国上半年的时候,我认识很多人公司在创业板上市。牛市其实就应该大量做多股票去增发股权,但熊市收购浪潮并不会少,那时候就是借钱或者现金去收购。注册制之后壳的价值会下降,所以一段时间里面以定增形式作为唯一,或最好的一种收购的方式,会有变化。因为你上市容易了,其实刚才我说过,上市有个很重要的好处,上完市以后你其他的融资渠道,像银行贷款给你,所以即使上完事以后,我股权最近比较平缓或有些下降,我看到一个好的国内国外企业,没问题,我可以借钱做现金。

中国企业到海外,绝大部分是现金,现金过去有一个借钱成本,上完市之后借钱成本会降低不少。当然这里面具体做这个收购,尤其是杠杆收购理念,跟所有权的转移有关系。 这里面还是有各种各样的问题要打通。

简单说来在海外做杠杆收购,借壳形式的收购比较容易什么呢?你不用对那个资产有所有权,你就可以把那个资产作为抵押。我给你举个例子,双汇收购史密斯菲尔德,那个收购不是真正的上市公司做的,是一个海外的壳公司做的,他为了收斯密斯菲尔德,在美国融资了将近八十亿美元。把40亿是问以中行纽约分行为主的银团贷款,借了40亿。人家说你抵押给我可以,但实际就是一个海外的壳公司,没有什么资产。所以签的是有条件借款。什么条件?我把他收下来,但你要借给我钱。我把他收下来就对他股权融资产有所有权,你借给我钱。但是我收不下来就没有所有权,成熟的市场可以走,给这个抵押品不是一定要在你这个投资者拥有对这个资产所有权的时候才能够跟银行借到钱。

这个事儿如果在国内能够小杠杆、大规模地做一做,现金收购就容易了。现在现金收购比较难,我们在海外对并购做了很多研究,不是说你只能用股票,我们国内绝大多数看到的都是上市公司用他的股票去换资产。说到底还是上市有关系,所以这个改革了以后,我不觉得我们的兼并就会慢下来。我觉得兼并接下来肯定还会很冷,因为大量的行业产能过剩,产能过剩怎么消?就是并购,只不过并购可以用股票、现金、组合。

现在上市难,但上市之后问银行借钱也有优势,做并购也有优势。实际上我的公司也不怎么样,你比我好多了,ROA比我高多了,但没办法,你就不能上市,所以我就来收你。

还有一个熔断机制,因为大量机构投资者用同样的程序,导致流动性缺失以后下跌了,格林斯潘他懂市场,伯南克肯定对历史知识也好,对定量模型也好,美国资本市场上,格林斯潘是最了解市场的一个美联储官员,他没有救,他是保护。他说券商我给你贷款,然后他采取熔断机制的关键就是在于,如果真的发生这种情况。八七股灾基本层面不是说一天之内就垮20%,是那一天跌了20%。所以这种情况下你熔断一下,熔断什么目的呢?他说得很形象,让所有的交易员先吸口气,先到外面吸口气,到外面看看天塌没塌下来?第二摸摸自己的心还跳不跳。第三看一看股价跌下来是真的因为这个公司垮了吗?公司如果没有什么问题,就是非理性的,流动性问题政府来补,所以这是产生熔断机制的原因。

美国虽然有熔断机制,但是美国很多发达市场没有我们的涨停板跟跌停板。当然,我真的要对这个做最好的判断,我教授都那么说,你叫我现在就说该不该加,我们没有具体分析的数据,我们会努力朝这个方向走。

现在推熔断机制不是不可以,但是我们已经有涨停板跟跌停板,涨停板跟涨停板有好处也有坏处。你有涨停、跌停以后,股市动不动就有听。涨停跌停对很多衍生品的交割也很有问题,因为你不是连续在交易。所以我现在觉得推出熔断机制我的主要问题,我不是说就完全反对,我觉得应该对现有的交易机制,尤其是涨停板跌停板,到底起到什么作用,做个决定以后再决定推不推熔断机制。

美国推熔断机制就是这个原因,八七股灾分析完之后,就是大量投资者同质化交易程序,想办法融资,导致一点点波动会引发踩踏。你说苹果突然宣布乔布斯生病了,那这是大问题,股价跌20%是有道理的,那没有这种事情凭什么一下跌那么多?所以要让大家歇口气,看看股价跌是由于哪个高频交易程序出问题了?这是很重要的。哪个人的指头太胖了。这种原因我们熔断20分钟、半个小时停一停,原来是这么回事,那我们不必紧张,恢复正常,这个是采取熔断机制的核心。

我们现在的问题就是,如果我们没有涨停板、跌停板,推出熔断机制我没有任何意见。因为现在确实高频交易会有非基本层面问题导致的极具的流动性,这种情况下熔断一下没有问题。但我们现在的问题就是咱们那个市场交易被打断的够多了,而且涨停跌停就是停盘。因为有了停盘给了更多企业申请停盘创造了条件。

我七月份在伦敦开会的时候FT也好,华尔街日报登的消息。说中国股灾大跌以后,一下子三分之二的企业就不交易了,这算什么?就不交易了,你不交易我们就不知道市场觉得这个企业到底现在怎么做?所以这个交易很重要,是因为只有交易这件事才能让股价反映真实价值。

当时有一个现象,我们很多学员就是创业板,这个股票一跌他们自己内部已经开会了。说我们就开始增持,这个叫市场机制。在美国公司走势好的时候他发红利,股价跌的时候你看美国公司市场,拼命地回购,而且回购的时候可以用高阈限的价值来回购。为什么?就是在给投资者打信号,公司公司觉得现在的股价太低了,所以我要回购。而且我做给你看,现在股价是10块钱,我拿12块钱来回购,说明我的公司有信心保证这个股价回到过去。一回购股价就反弹,而且反弹的公司中长期来讲业绩不会差。因为他自己知道我不会花很多钱。有的公司内部已经就决定我要去增持了,所以当时你可以想象,如果你这个市场里面同样是股灾,2008年雷曼倒了以后,所有的金融股跌得非常快,每天跌10%。

但即使在那一个星期里面,你看得还是很清楚。虽然所有的金融股都在跌,投行里面高盛跌得最大。虽然银行股都在跌,最好的银行巴菲特说,最好的银行它就跌得最猛。

市场机制即使在失灵情况下还是优先的,巴菲特没有说救所有银行,他去救高盛了。那个情况咱们就不干预,能够有实力帮大国定增的,这种企业一宣布,我要可以我就买他。考试题太简单,分不出学生的好赖。难的时候分出学生的好赖。

所以在一个跌的过程中,如果跌得太厉害也不行,在熊市的时候实际上是很容易看出来哪个企业是好企业。企业就是说,现在大家都好的时候你还看不出来,大家都好的时候我把名字改一改我就涨停了。你看你跌的时候你改改名字还有没有这回事?

那时候有的企业说,我还没宣布,监管部说对不起,明天开始你们全部增持,强行增持是缓释股市的方法。但你一旦勒令每个企业都做这个事,我投资者就不能分辨。本来有个市场机制,你现在这么一刀一切我就不知道了。你当时让他自己出来增持,所有增持的企业都是你应该买的企业,很简单。我别的研究什么都不做,就做这个。他只要敢出来,大股东说我就增持,再给10%我再加10%,我把我自己的钱投上去。这就是好企业。

你说有问题的缩脚的企业他会干这些事吗?肯定不会。所以熔断机制主要问题就是我们交易机制里面已经有一些东西,已经是在可能扰乱正常机制。

提问:咱们在注册制推出的前后,如果作为一个散户,或者在座也有很多炒股的人,有什么具体好的建议?好股。

钱军:看没看招股书?怎么说呢!我以为你要问批准的东西怎么处理,还是有一个过度的。我觉得这个过程当中所有的散户投钱,不是说以后什么样的公司就会拥上来,不会的,不会这样的。

第二个是什么呢?这个过度过程当中不是监管审批就没有了,实际上你假装第一步就是从证监会下放也好,交易所做的事也是看你信息披露。但交易所本身也是有一定的门槛儿,对盘子的交易。广大投资者要做什么准备呢?

这个总得来讲我觉得是对中国股市,应该说从股改以来最重要的时期。改了之后一定时间肯定会让中国的股市更加规范化。你靠搞懂企业在干什么,做基本层面的分析,慢慢慢慢这样的投资方式,一定会在中国越来越成功。

美国资本市场形形色色的操纵行为

@FT.com

前些日子有媒体报道刘姝威关于中国股市已被强力操纵的观点,可以说振聋发聩。她认为,由于中国散户直接持股市值占A股总市值比例高达80%,且股指期货交易额4倍于正股,故散户羔羊们已成为老谋深算占尽各种先机的机构们的盘中餐云云。
说实话,对于刘姝威上述观点,我有一些疑惑。首先,散户持仓比例是什么权威机构发布的,几乎10年前这一数字就被引用,而且这么多年来就没变动过?其次,换手率高或交易结构等问题,我只能得出市场投机性强的结论,至于有没有人站上了绝对顶峰以至于可以俯瞰市场,从逻辑上讲这属于不可知论的范畴。
在刘姝威观点公开不久,根据中纪委网站发布的消息,力推 “两融”业务创新且身为救市总指挥的前中国证监会主席助理张育军涉及严重违纪,开始接受组织调查。而更早些时候,与张私交甚好的中信证券总经理程博明等已因涉嫌内幕交易行为被调查。10月19日,张被国务院正式免去行政职务。
就在上周末,有着传奇经历、名动中国资本界的私募一哥——泽熙投资的法人总经理徐翔因涉及从事内幕交易和操纵股票价格等违反犯罪行为,被公安机关采取了刑事强制措施。这个风格彪悍却又神秘低调的投资人,早期是 “宁波涨停板敢死队”的领军人物,搬至上海后通过抄底重庆啤酒、双汇发展和酒鬼酒以及参与恒星科技、康得新、莱宝高科定增等收获丰厚利润。这个标杆性人物的倒下,相信会让太多关联人士彻夜难眠乃至心生绝望,对上海金融圈的震撼甚至超过了张育军的倒台。
当然,市场上存在操纵案例和这个市场本身被操纵并不是同一个概念。前者是任何一个资本市场的常态,而后者则接近于阴谋论。比方说,牛熊趋势确立后的市场固然还是会在局部存在各种操纵行为,但你能说牛熊前后的走势是操纵出来的吗?
我由于过去5年不间断地于一线接触美国的证券市场,亲身目睹过十几起操纵或疑似操纵的事例,现将其中一部分付诸于文字供读者分享。总体而言,美国金融依然是世界第一,中国的资本市场改革没有理由不依其经验教训做顶层设计,但自下而上着看看美国金融界不为人所知的另一面,也算多个视角吧。另外,随着自贸区内的人民币资本项目可兑换进入倒计时,对于那些有意申请合格个人境外投资试点资格(QDII2)的组织和自然人,这篇文章值得一读。
自2009年以来,已公开查处的海啸级市场操纵包括Libor(伦敦银行间拆放款利率)、WM/Reuters基准汇率和ISDAfix利率指数,桩桩都不可思议。涉罪主体除巴克莱、高盛、摩根大通、瑞银、德银、汇丰等几乎所有全球顶尖投行商行外,还包括了像BP(英国石油公司)这样的五百强能源巨擎。可以说,徐翔和这些机构背后的势力比起来,犹如小巫见大巫。
以关联到3.6万亿美元资产池的WM/Reuters为例,有着海量日交易额的外汇和利率市场都能被操纵,小小的美股蓄水池更不用说了。而对于有外汇和期货市场长期搏杀经验的对冲基金经理们来说,股市可约看成用牛刀杀鸡的狂欢地,尤其在若干监管盲区。
那么什么是市场操纵?按照最经典的定义,是指以获取利益或减少损失为目的,利用资金、信息等优势或滥用职权,制造证券市场假象,诱导其他投资者作买入或卖出决定,最终影响市场价格并扰乱市场秩序的行为。和内幕交易、欺诈客户、虚假陈述相同,是一种证券欺诈行为。而本文主要介绍美国资本市场中四大类市场操纵,分别从高频交易、边缘交易所与黑池、pump and dump(类似A股做庄行为但有区别)、私有化等角度展开。
高频交易的罪与罚
2010年5月6日,道指在几分钟内暴跌千点,创下美股自1987年股灾以来的最大盘中跌幅。不久美国证券交易委员会(SEC)专门就此事件发布报告,称可能涉及某位花旗交易员试图操纵标普期货合约,但就此没了下文。直到2015年4月21日,英国公民Navinder Singh Sarao才因涉嫌闪崩事件(Flash Crash)在伦敦的家中被捕。就美国商品期货交易委员会(CFTC)对他的指控文件来看,其涉及22项欺诈和市场操纵指控,交易策略新颖却并不复杂,用一句话总结——高频交易和塞单(quote stuffing)惹的祸。
所谓高频交易是指,从那些人们无法利用的极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化交易。而所谓的quote stuffing手法,即那些配置高带宽的高频交易员通过大量的极速报单和撤单来淹没市场,那些做日内交易的人脑很容易受到迷惑,前者下单撤单只要1毫秒,但人工即使是最熟练老手也得300毫秒。
Sarao在2010年的美股闪崩中造成了万亿美元的市值蒸发,但他自己只捞到了区区90万美元。不过经此一役,自信心爆棚的他不断在标普期指合约上钻营,2010-2014年间累计获利4000万美元。
2005年前后蓬勃发展起来的高频交易,那些既有日内交易经验,又有计算机编程背景的交易者,在实战中不断融会贯通,他们不管是做波段还是做趋势,首先用数学语言把自己的交易策略甚至体系代码化,然后结合各种细节上的优势在交易层面获得战果。
有超额收益自然会吸引越来越多的青年才俊加入,每年年初的纽约金融工程师大赛变成了世界计算机算法交易员的年度盛会。而新生事物永远是领先于法律法规和政策的,无意有意地在红线边缘的灰色地带游走变成了常态:领先交易(Front-Running)、回扣套利(rebate arbitrage)和慢市场套利(slow-market arbitrage)这些本质上违法违规的赚钱门道被反复探索。
新的交易链显然更合高频交易员们的口味,不仅速度更快信息披露更少监管也更松,财大气粗的机构甚至有办法将自己的服务器搬到经纪商机房隔壁的位置,他们相信超高速计算机发出的交易指令,由于缩短了在光缆上的旅行距离可以获得叠加优势,比如跨交易所的同品种套利。
于是老牌衍生品交易所在和新的经纪商与电子做市商的竞争中节节败退,而像纽交所和纳斯达克这样的股票交易所也在和高频做市商的角力中显露颓势。2009年纽交所只有15%的股票交易是通过做市商系统私下完成的,但短短三年后超过33%的纽交所上市公司的股票买卖发生在交易所之外。
不过,据笔者观察,美国高频交易公司的鎏金岁月正在走向尽头,而引爆变局的关键人物就是日裔加籍的金融家Brad Katsuyama,他也是Michael Lewis畅销书《Flash Boys》中的男一号原型。Katsuyama在效力于加拿大皇家银行期间觉察到了高频交易者的大量行为,是事实上的不公平竞争,而且这这种不公正每时每刻都在发生的。2012年离职后,他联合了一批之前被高频交易员蒙惨了的对冲基金和投行怪才创办了IEX交易平台,自主研发的创新系统可以使得订单同时到达交易所,确保交易可以在价格不受高频交易干扰的情况下进行。
政府部门态度转变是另一个关键。在嫉妒心和正义感的交织作用下,美国联邦调查局(FBI)、证券和交易委员会、美国司法部、纽约州检察院等内部都已开始立案调查.
美国证券交易委员会前任主席Mary Schapiro,已不止一次对采用塞单手法的交易者隔空喊话,称其正在评估是否涉嫌欺诈或其他不当行为,违反到现有法规。美国民主党总统候选人希拉里·克林顿上个月在爱荷华州竞选站演讲时也表态,将对订单取消比例超出一定标准的证券交易征税,理由是此类高频交易威胁市场稳定。而CFTC现任主席Timothy Massad也于今日透露,由于衍生品对现货市场的干扰越来越大,将采取史上最严厉措施限来制高频交易。具体做法是出台一个细则性规范,一方面强制独立交易公司在CFTC进行注册,另一方面是对所有自动交易程序进行测试和监督。最釜底抽薪的一招是,将严控CME和洲际交易所(ICE)的交易激励措施,以最大程度限制高频交易公司在同一笔交易中身兼买卖二方的时间间隔。
另据我了解,继引入“熔断机制”后,美股的“涨跌幅限制”也已进入流程探讨阶段。所谓熔断机制指的是,当股价出现直线下滑时交易将随之暂停数分钟,比如股价在五分钟内下跌超过10%,则将自动停牌五分钟。涨跌幅限制为了抑制投机行为防范过分的暴涨暴跌,美国可能会在某些情况下借鉴A股的涨跌停板交易机制。
看到这是不是觉得挺讽刺?中国投资人不停的喊着要跟国际接轨,尽早取消涨跌停板,但资本主义的决策者却在认真琢磨是不是要跟中国学习一招半势.
值得一提的是,尽管中国的资本项目尚未开放,但海外的高频交易者们已通过各种方式潜入A股市场,刚被公安部侦破的伊世顿贸易公司期市操纵案就是其中技术含量较高的之一。操盘手是Georgy Zarya和Anton Murashov,他们于2012年9月以两家香港公司名义在江苏省张家港保税区以美元出资注册成立了伊世顿。随后通过中国雇员借用了个人或特殊法人期货账户31个,供他们组成账户组进行股指期货交易,原始资金为50万美元的注册资本和从他处融入的360万人民币。
据披露,该账户组通过自主开发的高频交易软件(设置了技术伪装环节)自动批量快速下单,申报价格明显偏离市场最新价格,经保证金的放大效应累计完成8110手共计113亿元人民币的交易额,非法获利20多亿人民币。在今年6月初至7月初的市场大波动期间, 伊世顿在中证500、沪深300、上证30等股指期货合约上的开仓量居全市场前列,平均下单速度是每0.03秒一笔,短短三十天内获得超5亿元的净利益。就日盈利数据而言,这两个俄罗斯神人秒杀国际“大咖”Navinder Singh Sarao。
为他们辩护的民间声音已经出现——原有国内交易规则未设置对quote stuffing和spoofing的禁止,法无明文规定不为罪;国内交易所1秒只产生2个数据包,美英等国已是毫秒级的竞争,此案有硬贴标签的嫌疑。
边缘交易所与黑池
中国对美国证券交易所的了解主要集中在纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克。但金融圈以外的公众有所不知的是,这三大主流交易市场之外,还有8个相对边缘的交易所和近50个监管微弱的黑池。用SEC前市场及交易主管John Ramsay的话来说,这些“边缘交易所”和黑池的发展态势已然不妙,越来越有利于包括内部人士在内的市场操纵。
简单说,之前二级市场上各类参与者,包括规模不等风格迥异的共同基金、资管产品、对冲基金、日内交易机构、经纪商、做市商,基本上可看成一个和谐共荣的准生态系统,但随着新一代经纪商和电子做市商日新月异的基建升级,那些旨在促进交易者有更多选择的初衷最终演化出了一条极不公平的起跑线,以致于系统失灵的概率也在成倍增加。
美国股票市场的整体结构可以和《星球大战》中的死星(death star)相类比。两者的共同点:一是,规模巨大结构复杂威力惊人,对更宏大的外部世界已构成直接威胁;二是,自设计初便存在不起眼死穴,而戳中该死穴可引发连锁反馈式的崩塌。
先来看看黑池和市场操纵之间的关系。去年年中,纽约州总检察长Eric Schneiderman在巴克莱银行前交易员的帮助下起诉了这家全球知名银行,最重要一条就是黑池交易严重误导了机构投资者。巴克莱旗下的黑池交易所名叫Barclays LX,由于允许匿名交易股票且成交量价的披露具有延迟性,因此对经常有大额交易却担心信息披露会造成市场动荡的投资人产生了很大吸引力。
如果只有一个类型的投资者市场流动性多半会出现问题。于是巴克莱邀请了一批做高频交易的公司和个人来做机构客户们的对手盘,并通过伪造材料来隐藏真实的买卖数据。这也让黑池市场里的机构投资者变成了任人宰割的牛羊。猎杀行为也不一定就是高频交易者主导的,比如资管机构在曼哈顿的宏伟办公楼里发出了卖出指令,却莫名其妙地被经纪商分配到了黑池市场去执行。无论是执行前执行中还是执行后,卖方彻彻底底地被蒙在鼓里。
透明度过于匮乏,堂堂监管部门居然连交易细则都摸不着头脑,于是SEC主席Mary Jo White计划对所有交易所和黑池做整体架构层面的大检修。按其建议,今后黑池必须在美国金融监管局备案,属于华尔街证券界的非政府自监管组织。那些被监管部门约谈时愤怒声讨黑池的机构投资者里面,固然有大量真实受害者,也不无贼喊捉贼的货色,尤其是资产管理规模上百亿千亿甚至万亿的超级机构。
接下来再来说边缘交易所的猫腻。纽交所、美交所、纳斯达克之外,中国人打交道最多的是美国场外柜台交易系统(OTCBB)。截止2013年底的数据,自2003年起共有117家中国企业借道OTCBB辗转登录三大主流交易所。再接下来是OTC Pink,俗称粉单市场,因为各种情况被纽交所、纳斯达克摘牌的企业如果还想保持美国上市公司的身份,多半会去这里面耗着。
说到粉单市场,不得不提下OTCQX和OTCQB。这三个交易所归同一家公司所有,两两间定位不同。如果说粉单市场里专门卖“烂土豆”的话,OTCQX的水准要高出一个档次,比如上市企业的股价不得低于1美分,不能因债务压力处于破产边缘,且每年都有基本披露要求。而在OTCQB挂牌企业更优秀些,因为财报数据需满足的条件相对严格。三个交易所统称OTC Markets,加起来有超过1万家上市企业.
OTCBB和OTC Markets之外,美国本土最知名的“边缘”交易所集团叫BATS Technology,两年前由BATS和Direct Edge合并而成。其旗下的四个交易所BATS BZX、BATS BYX、EDGA和EDGX都是成交量领先的,在交易员这个行业细分人群里那是响当当的招牌。只是大众媒体里的曝光度一直较低,最近一次露脸还是今年春节前被SEC罚款1400万美元,理由是只把准确充分的定单信息提供给少数几家会员。
众所周知,换手率位于两极的个股甚至ETF,是容易吸引市场操纵者的好标的。说些我自己的亲身经历。有半年多时间,我们曾经把大约一百万的钱配在了OTC Markets,当时的想法是纯粹做风险投资,单纯从估值来看这里的股票比纽交所、纳斯达克便宜太多,再就是想象空间也大。但操作起来后发现,换手率太低或太高的股票在美股的任何一个市场,从中长期来看其估值一定会打非常大的折扣。而等到我们彻底明白过来,要想在边缘交易所里赚到钱或者说不亏钱的聚焦点绝不应放在估值层面时,那笔钱也已经亏掉一大半了。
当时还有个很头疼的问题是买的时候不好买,卖得时候不好卖。对只有A股经验的投资人来说,成交量低迷的股票不好买卖容易理解,但很多成交量奇高、技术图形上刚开始走牛的股票也买不到就难以置信了,但这就是现实。个人认为,边缘交易所内挂牌企业的股价,要么是少数交易暴徒说了算,要么是做市商说了算。也许片面,但肯定有到位的地方。
当然,有些投机客之所以关注边缘交易所里的股票,是因为回顾历史,有一定比例的边缘交易所挂牌公司会随着规模的成长、质地的良化而转板去到纽交所和纳斯达克,只要核心指标像是财务数据和股东人数等过关即可启动申请。
中国投资人对美股的私有化套利策略运用得比较熟练,由边缘交易所到主流交易所的转板套利策略不管是知还是行则少得多。其实支撑逻辑是客观存在的,一是,舞台大了从此曝露在机构投资者的雷达中,之前的流动性折扣就此消失;二是,激励机制丰富了,有助于吸引到更优秀管理层团队,不管是内在增长还是靠外延增长企业的中长期业绩可期。笔者觉得这颇类似于迷你版的“戴维斯双击”——赚估值修复的钱,也赚企业成长预期的钱。
当然本文的侧重点是美股市场上的操纵案例和阴暗面而非如何赢利,所以接下来用点篇幅讲一讲转板套利里的市场操纵。基本路径是——企业先登录OTCBB,等满足一系列条件后转去纽交所或纳斯达克,然后被揭发造假而遭遇做空,轻则集团诉讼民事赔偿重则摘牌追究刑事责任。在这个过程中一般有PIPE(Private Investment in Public Equity)的参与.
转板套利既然称得上策略自然远非个案,放长时间轴和利益链来看,与转板套利有关的市场操纵是可以用百分比来说话的。更新截止日期为2013年底的数据库显示,自2005年以来借道OTCBB登录纽交所、美交所、纳斯达克的中国企业共计117家,其中已有28家因为各种违法违规事件被摘牌,自行退市私有化的是8家,遇到做空或质疑但仍委身于主流交易所的是23家,剩余58家也基本上不温不火。
也就是说,约45%的OTCBB背景中概股在转入主流交易所后有过被做空者猎杀的情况。并不是说所有的猎杀都是市场操纵,但据笔者近距离观察,推动中国民企赴美反向收购者与2012年到达影响力顶峰的追杀中概造假者有着千丝万缕的联系,甚至有个别情况就是同一拨人。在OTC市场里买入正手做多,转板进入主流交易所后协力哄抬股价,估值由折价转溢价刷新历史最高后再反手做空。
说回PIPE,即私募基金、共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份,从而扩大公司资本的一种投资方式。分为传统型和结构型两种形式,前者由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本,后者是发行可转债。从阳光面来看,这种融资方式很受中小企业欢迎,因为相对于二次发行等手段,由于监管机构审查少且无需昂贵路演等费用,效率更高成本更低。就阴暗面来看,在OTC市场做PIPE的机构,有部分的确和热衷于搞pump and dump的各方游资合作紧密,毕竟双方的利益在某些阶段相当吻合。
在这个市场操纵的利益链里,除了内部人士、PIPE机构、高频交易达人、专业做空基金外,也少不了在企业登录边缘交易所的过程中提供过服务的投行和会计事务所员工。以后者为例,粉饰甚至捏造财务数据可以帮到股价操纵者两次:第一次是登录OTCBB时可以获得相对更高的估值,并在财经公关的配合下逐步在羊群中建立起信心甚至狂热;第二次是把经年积累起来的脱水财报数据给到对冲基金那边。毋庸置疑是在详尽做空报告公开发布以前,而相关人等的空头部位早已埋伏好。
Pump and Dump
和大多数的市场操纵一样,pump and dump由施害者和受害者两部分人群组成,前者的人数一般是个位数,而后者可能超过百人甚至上千。该行为可以看成A股里的做庄行为,但又有些明显区别。
一方面,pump and dump的标的股票主要是纳斯达克和OTC市场上乏人问津的小盘股(3-5亿美元市值),5000万美元-3亿美元的微盘股,以及5000万美元朝下的虾米股,单价最高不会超过2-3美元;另一方面,整个操纵持续期的时间较短,大量案例也就是2-3天左右,最长的也就个把月。
老谋深算的“猎手”在搜集到小型上市公司90%以上的流通股股份后,利用各种媒体渠道发布虚假信息或带有误导性的陈述,把股价像火箭发射一样猛烈地炒到高位。或者是先把股价炒上去随后再把精心准备的消息放出去,顺序取决于自己的偏好。
等价格涨到目标区间时,各路接盘侠们也已纷至沓来,真实的买压开始出现,于是“猎手”一步步地按计划减仓甚至清仓。很快股价重回底部,甚至砸穿上涨之前的底部。除了搞阴谋诡计的小集团,99%的参与者都亏惨了钱。
从上世纪初开始到1990年代,pump and dump是经典的市场操纵手段,一代代的小散投资人吃过亏。这类骗局最早是美国各地证交所的经纪人们玩起来的招数。在咖啡店、周末集会的新老客户中间时不时地散布些虚无缥缈的“绝密消息”,每个月只要来这么几次养家糊口的钱就赚到了,毕竟交投活动因为这些真假难辨的小道传言而活跃起来,佣金就到手了。慢慢地,这演化成了一种万变不离其宗的市场操纵手段,在法律明文禁止前堪称标杆性商业模式。
2013年美国金融业监管局(FINRA)曾发出警告,pump and dump正在美股市场汹涌回潮。这些人通过电子邮件、网络论坛、移动电话、社交媒体取代了电报、报纸分类广告、座机,成为他们撒网捞人的新工具。身处全球化时代自然标配也得升级,注册离岸公司和拥有海外银行账号。没有改变的是那一套一套的话术——朋友,只要你有胆量很快就能发财了;这公司是一生一次的机会,千真万确;行动起来是关键,现在就去买。
还有一种类似的市场操纵叫short and distort,很多方面是和pump and dump很像。只不过后者是通过先做多然后卖出从而非法得利,往往在大盘和板块处于牛市时应用得比较多;而前者是通过先建立空头部位然后在股价下跌后平仓来赚钱,在熊市时该手法胜率更高。前者的核心步骤也是散布谣言,不过不是正面积极的言论而是负面的极具杀伤力的谣言。
说句题外话,前段时间中国证监会表态要打击恶意做空后被各路豪杰一顿取笑,理由是做空就是做空,哪里还分什么善意或者恶意。其实即便是在美国金融世界中恶意做空也是真切存在的,short and distort就是其中一种,它和常规意义上的做空是完全不同的。
再就是唯美帝独有的一个证券欺诈手法叫chop stocks,标的股票亦多为纳斯达克、OTCBB和粉单市场的低流动性公司。经纪人从几个大股东那里用很高的折扣拿来一批股票,绝大多数单价只有小几毛钱甚至几分钱,然后合谋用每股几块钱的价格卖掉,主要坑零售端的小白客户。
“坑爹”的私有化
刚开始做美股的时候,有跨市场投资经验的前辈告诉我,一是,不要买IPO三年内的公司,因为统计显示这是高概率的赔本买卖;二是,等到在美股市场浸淫过3-5年后再在这个市场上从事逆向投资,“这里和A股的逻辑完全不同”。
如何理解?拿A股来说,哪怕是大熊市期间都有很多小盘股,在跌到10亿人民币市值后就不太跌得动了,业绩再臭也没关系,预期再惨也不碍事,哪怕破产都能看成好消息,因为重组预期来了,A股从来不缺“敢死队”。但美股彻彻底底不同:这里没有必要保护的商业组织和就业岗位,只要资产负债率到一定水平,只要有到期债务出现违约,十几亿美元市值的中盘股分分钟给你砸到只剩5000万美元。
以数字移动媒体运营商华视传媒为例,该公司2007年12月6日登陆纳斯达克,每ADS发行价是160美元,最高涨到过512美元整,但到了2013年中它的单价只有1.8元左右,时总市值不到1000万美元。
换句话说,什么时候抄底都是错。而且这些在纽交所和纳斯达克上市的公司市值一旦跌进千万美元级时,另一个巨大风险出现——如总市值或成交单价连续30个交易日达不到标准,按主流交易所的规定,相关企业是必须摘牌去到边缘交易所,流动性就会再下一个台阶。无锡尚德和江西赛维遇到的就是这种情况。
来看一组数据,由OTCBB转板到主流交易所的117家中概公司中,截止2013年底已有28家企业被摘牌退市(转回OTC Markets),百分比是23.93%; 截止今年5月21日宝尊电商登录纳斯达克,自1990年代起共有总计174家中国企业以IPO的方式登录纽交所、纳斯达克,其中有14家因有造假行为或业绩惨淡而摘牌退市,百分比是8.05%。
回到私有化的问题。2009年以来,美国主流交易所的上市公司从6800家减少到5000家,年均减少近300的绝对值,考虑到每年还有不少于150个新IPO,简单相加可得出摘牌退市+私有化的年总数为450个左右。上文说了,从主流交易所转去边缘交易所对于投资人来说是很悲惨的事,90%的本金灰飞烟灭是家常便饭,那私有化是不是要好点?
就数据来看,涉及到私有化情况对投资人来说肯定比摘牌退市要好,但也没好太多。
174家以IPO方式登录纽交所、纳斯达克的中国企业,截止2015年9月份,已完成私有化案例34起,占比19.54%。这些基本发生在2012年中到2014年初这个时间段,因中概股造假风暴所引发的估值大幅下泄引发。这34个案例中,有21例的私有化执行价比当年的IPO价格低,占比为六成。而这21家折价私有化的公司中,有11家即超过半数其折价率高于50%。里面最惨是生物柴油公司古杉,私有化的价格较IPO时下挫了96.63%。这些公司,投资人只要是自上市日起开始买入都绝对不可能赚得到钱,哪怕采用特别的定投策略,这还没算通胀和股指的调整。
20%的发生率以及其中过半数会大幅折价回购的现实,值得所有二级市场投资人反复思考。先用好看财务数据获得高估值IPO,再一步步释放惨淡季报不断做低股价(到一定价位后启动回购),3-5年后最终完成大幅折价的私有化,然后再把企业从架构到各个业务部门全方位地洗一遍澡,这已是部分海外VC和PE的隐秘赛道,当然大股东到管理层的共谋也少不了。
一言以蔽之,做不做私有化用什么价格去私有化,如果在相关企业IPO前后就已经有所计划,算不算“长线操纵”?对散户和市场的杀伤力角度看,这条隐秘的赛道又比徐翔们的内幕交易和价格操纵好得了多少呢?

英国《金融时报》中文网撰稿人 刘嘉偌 2015-11-02 (www.ftchinese.com)